王振辉重返京东，先接住外卖大战的沉没本钱

王振辉重返京东后面临的核心挑战，是接手外卖大战留下的巨额亏损，并将其转化为京东物流新的增长点。8月13日，王振辉以京东物流CEO身份交出了回归后的第一份中期成绩单。二季度收入 641.02亿元 ，同比增加 24.3% 。来自外部客户的收入 442.27亿元 ，同比增加30.8%，占总收入 69% 。 

赢利没有同步加快。二季度经调整净赢利 26.44亿元 ，只增加 2.2% ；经调整净利率由 5.0% 降至 4.1% ，毛利率由10.6%降至9.7%。财报发布后的首个交易日，京东物流股价收跌 13.69% ；8月17日，公司又斥资6989.8万港元回购573.08万股。 

市场的疑问在这 24.3% 的增加由什么构成。拆开客户与事务口径后能够看到，增加快的部分并非京东物流反复着重的一体化供应链，而是刚刚并入的即时配送，以及快递、快运等标准化事务。它们敏捷扩大收入，也把更多外包本钱带进了赢利表。 

这份财报因而更像王振辉第2次掌握京东物流的起点。第一次任期，他把京东的本钱部门改造成对外运营的物流公司；这一次，他要处理一个更难的问题： 京东物流如安在从头接受京东外卖、下沉零售和欧洲电商订单的同时，继续证明自己是一家独立、敞开的供应链公司。

69%“外部收入” 不等于独立性

2017年京东物流从集团拆分为子集团时，王振辉提出五年实现千亿元收入。2019年，他宣布京东物流外部收入占比挨近40%，称公司现已基本完成从企业物流到物流企业的转型。2021年，京东物流收入到达 1047亿元 ，千亿方针如期实现，外部客户收入占比也首次超越 50% 。 

王振辉在2025年11月重返CEO岗位时，接手的是一家年收入现已超越 2000亿元 、外部收入占比超越六成的上市公司。单看2026年二季度69%的外部收入占比，他第一次任期确立的敞开方针好像现已完成。 

但这个份额正在失掉解释力。 

京东物流把收入分为一体化供应链客户收入，以及快递、快运、即时配送等其他客户收入。二季度，一体化供应链收入 301.68亿元 ，其间京东集团贡献 198.75亿元 ，外部客户贡献102.93亿元。也便是说，在公司确定的 中心事务里，来自京东集团的收入仍占65.9%。

同期442.27亿元外部收入中， 339.34亿元 来自其他客户事务，占比 76.7% 。外部收入的主体现已不是深度介入库存办理、仓储和履约的一体化供应链，而是更标准化的快递、快运和即时配送。 

这不等于外部事务质量变差。二季度外部一体化供应链客户数量和单客户收入都在增加，相关收入同比增加 12.5% ；上半年客户数量到达 7.93万家 ，同比增加7.6%，单客户平均收入由23.9万元升至 25.4万元 。 

问题在于，69%的外部收入占比把两种商业模式放在了同一个标签下：一类考验行业计划、库存周转和客户黏性，另一类更依托单量、时效和运力本钱。 

关于今日的京东物流，外部收入占比提高，现已不能直接证明对京东的依托降低。 更重要的是外部一体化供应链在中心事务中的占比，以及这些客户能否持续购买更多产品。 

外卖带来收入，也改写了本钱

本季度大的口径改变来自即时配送。 

2025年10月，京东物流以约 2.7亿美元 从京东集团收购原达达体系的本地即时配送事务，10月31日完成交割。京东物流2025年年报显现，这项事务仅在并表后的两个月，就贡献了 80.02亿元 收入和 3.45亿元 赢利。由于归于同一控制下的事务合并，公司没有重述收购前的比较期数据。 

2026年1月起，交易关系又发生了一次改变。此前，京东物流向京东外卖等集团内部事务供给配送服务，相关收入记作来自京东集团。尔后，京东物流改为直接向京东平台上的第三方商家供给即时配送，收入被记入外部客户。 

同一套京东平台订单和配送网络，由此从内部收入变成了外部收入。它在商业上有改变，却不能被简略理解为京东物流获得了更多独立于京东生态的客户。 

这项调整对增加的影响很大。二季度京东物流收入同比增加 125.38亿元 ，其间快递、快运、即时配送等其他客户收入增加 92.76亿元 ，贡献了约 74% 的增量。一体化供应链收入增加32.62亿元。公司没有发表除掉即时配送并表和收入重分类后的同口径增速，因而24.3%不能悉数视为有机增加。 

本钱端更能说明问题。二季度职工薪酬福利开支219.4亿元，占收入份额下降1个百分点至34.2%；外包本钱却增加 40.5% 至 237亿元 ，占收入份额上升4.3个百分点至 37% 。两项算计占收入 71.2% ，同比增加3.3个百分点。办理层明确表示，外包本钱上升首要来自众包即时配送事务并表。

京东物流把全职骑手和众包运力放进同一张网络，短期换来了订单规模和覆盖密度，代价是毛利率与经调整净利率同时下降。

德邦仍处于事务调整期，也拖累了整体毛利率。上半年自由现金流由上年同期净流入约3亿元转为净流出约 6亿元 ，运营现金流虽有 64亿元 ，但本钱开支和租赁付款算计约70亿元。 

积极的一面是，二季度自由现金流现已康复至净流入 21.5亿元 ，办理层称原有中心事务毛利率仍在改进。即时配送对赢利的真实价值，要等订单密度提升后，调查外包本钱占比能否回落。 

先服务京东，再脱离京东

王振辉第一次掌舵时，曾要求团队自动联系阿里、拼多多。他对外说，物流永远是乙方，京东物流作为基础设施，应当向所有客户敞开。成立独立子集团的一个目的，便是让账务、安排和事务决策不被京东零售完全牵制。 

九年后，王振辉仍在谈敞开，但途径发生了改变。京东物流正在从头成为京东扩张新事务的基础设施：为京东外卖安排全职骑手和众包运力，为京东零售下沉供给仓配服务，也跟随京东在欧洲推出的Joybuy，运营JoyExpress并加密当地仓配网络。 

这不是对敞开战略的否定。京东自营零售从前为仓配网络供给开端的订单密度，随后才有能力向外部品牌商敞开。现在，京东外卖和Joybuy也在扮演相似的发动客户人物。 

二季度京东集团一体化供应链收入增加 11.9% ，办理层称首要动力之一正是Joybuy的履约需求；截至6月底，京东物流已在 26个 国家和地区运营超越 200座 海外仓，海外仓储办理面积超越 200万平方米 。 

真实的分界线在于，这些网络何时能从"跟着京东走"变成"让外部客户留下"。成绩会上，王振辉称欧洲某些头部消费电子客户的协作规模增加超越 一倍 ，海外仓自动化和订单密度也开端改进单位经济性。但公司没有发表海外收入、外部客户占比和赢利率，外界还无法判别Joybuy究竟是在帮助京东物流摊薄本钱，仍是推动它进入新一轮重资产投入。 

王振辉的第2次敞开，因而不是把京东与物流切得更开，而是重复一条更复杂的途径：先用京东的零售、外卖和出海事务填充网络，再把网络卖给京东之外的客户。第一步现已发生，第二步仍短少财务数据验证。 

技能输出，才是第三阶段试金石

2020年离任前，王振辉曾把京东物流的发展分成三个阶段：从企业物流变成物流企业，成为国内领先的供应链物流公司，终依托技能成为全球领先的供应链物流企业。 

他回归时，前两个阶段的规模条件现已具有，第三阶段仍然只有部分依据。 

二季度京东物流研制投入 12.07亿元 ，同比增加 20.1% 。公司已在国内超越 30座 库房布置"智狼"货到人体系，并在英国、德国投入使用；"异狼"机械臂已实现24小时常态化作业，AI调度被用于仓储、运输、配送和客服。上半年，公司还为中东一家头部消费电子客户布置才智仓体系，成绩会上又说到与日本医药和医美客户签署自动化计划合同。 

这些案例证明技能能够脱离京东自有库房，但还没有证明技能自身成为了一门生意。公司尚未独自发表物流科技的订单额、收入、毛利率，也没有给出AI调度节省了多少肯定本钱。当前能在赢利表中看到的成果，是车辆和租金本钱率下降，职工本钱率下降，但外包本钱率的上升覆盖了这些效率改进。 

因而，判别王振辉回归后的京东物流，不必再等一个更高的外部收入份额。接下来更重要的是四组数字：除掉即时配送并表后的同口径增速，外部一体化供应链在中心事务中的占比，海外外部收入与仓网利用率，以及物流科技的独立订单和收入。 

假如这些指标开端发表并持续改进，京东供给的订单就仅仅网络发动器，王振辉的第2次敞开会构成闭环。若它们长期缺席，2026年的高增加更或许仅仅即时配送从头归类、并表和海外铺网共同制作的规模扩张。 

王振辉第一次答复了京东物流能不能成为一家物流公司。第2次，他要证明的是，这家公司离京东足够近之后，能不能再次走出去。

注：本文数据来自揭露材料，不构成投资主张。如何提升新业务的盈利能力，并在依赖集团与保持独立之间找到平衡，才是他面临的真正考验。