运营商千夫所指背后：陷入利润与责任两难

12月11日，张向阳与第三方投资基金向搜狐董事会提出初步、非约束性要约。根据要约，购股联合体将出资6亿美元认购普通股及可换股票据，认购普通股的价格不超过50美元/股，其它细节尚未确定。

目前，张向阳直接、间接持有或控制773万股搜狐，占比20.01%。假如投入的6亿美元全部按单价50美元认购普通股或终极全部转成普通股，购股联合体将持有1200万搜狐股票。张向阳将控制扩大后股本的39%。

2014年8月22日，虎嗅曾发表过一篇题为《市值仅20亿美元的搜狐：已然是半个投资公司》的文章。一年过去了，按昨天（2015年12月16日）的收盘价，搜狐市值仍是20亿美元。

张向阳早就宣称搜狐被低估，为什么现在调动6亿美元杀入？搜狐被低估到什么程度？张向阳的意图是什么？我们姑且猜一猜，用不了多久就会水落石出。

营收保持增长、盈利能力快速下降

搜狐营收由三个部门构成：品牌广告（包括门户及视频）、搜索和游戏。2015年前三季度，品牌广告、搜索、游戏营收同比增幅分别为10.9%、56.7%和9%，总收入13.34亿美元。

各项业务中独一的亮点是搜索：2009年搜索业务营收仅区区800万美元，占总营收的2%；2015年前三季营收3.88亿美元，占比升至26%。

在线游戏营收占比持续下降，但份额仍旧是最大：2015年前三季度营收5.1亿美元，占比从2009年的52％降至35％。

在搜狐的毛利润中，游戏也占据大头：2015年前三季度游戏、搜索、品牌广告毛利润分别为3.82亿美元、2.17亿美元和1.41亿美元。

除了搜索业务，品牌广告和游戏业务的毛利润率下滑得触目惊心：2010年游戏毛利润率91%，2015年前三季度只有75%；同期，品牌广告毛利润率跌幅更大从59%降至32%。视频业务的带宽及内容购买、游戏业务的运营本钱上升都严峻制约了搜狐的盈利能力。

成熟公司的毛利润率波动1、2个百分点都是大事情。两大主业毛利润率分别下降16%和27%，说明搜狐的内外部因素泛起重大变化，应当给予足够正视。

“三条腿”走路，两条是“义肢”

搜狐的“三条腿”有两条是“义肢”，畅游早已独立上市，搜索业务与腾讯“共同操盘”。

2009年4月，搜狐畅游即在纳斯达克上市。2013年7月，畅游公布将在两年之内完成价值1亿美元的股票回购。正在实施平台战略的畅游，处于需要加大资金投入的枢纽时刻。不愿“低价”增发股票可以理解，斥资1亿美元回购股票，其实分歧常理。除非畅游治理层（或者是张向阳本人）相信：这1亿美元投入平台战略，连使畅游市值增加1亿美元的业绩都不会产生。

2010年10月，搜狗搜索接受阿里巴巴2400万美元投资。2012年6月，搜狐以2580万美元从阿里购回搜狗股权，并于2013年9月接受腾讯4.88亿美元投资及腾讯搜搜资产。但是这4.88亿美元并非是给搜狗发展业务的，其中的3.01亿美元被分红（2013年9月17日）、1.607亿美元被用于回购股票（2014年7月31日之前），分红、回购的对象是搜狐及张向阳控制的公司。

屡屡从游戏和搜索业务抽血而不是输血，张向阳早已不把两块业务当“亲儿子”。

搜狐值多少钱？

2014年9月，张向阳对媒体说“搜狐盒子里面装的东西太多，导致华尔街看不清晰，给了我们低估值。”

搜狐的“盒子”里有五件宝：净资产、房产、畅游股权、搜索业务，最后是门户加视频网站。

1.净资产

根据2015年Q3财报，搜狐净资产为17.3亿美元（包括现金及现金等价物10.7亿美元）。

2.房产

2015年Q3财报显示搜狐的固定资产为5.23亿美元，包括历年购置的房产。这些房产按购置本钱入账然后逐年折旧。2015年9月末，搜狐固定资产账面值到2014年末减少1691亿美元，应当是折旧所致（如果新增固定资产忽略）。

2007年，搜狐斥资3530万美元购入清华科技园1.83万平米办公用房；2009年1.62亿美元在知春路购入4.13万平米办公用房；畅游2009年3340万美元购入1.5万平米，2010年1.71亿美元购入5.7万平米。

在中关村核心地区的优质房产，按每平米1万美元估算，13万平米总值13亿美元，而它们的购置本钱仅为4亿美元。所以，搜狐名下的四处房产至少被低估了9亿美元。

3.畅游（NASDAQ:CYOU）股权

畅游市值11亿美元，搜狐持有68%，约7.53亿美元。

4.搜狗搜索

2013年9月，腾讯以4.48亿美元取得搜狗搜索36.5%股权，相应的估值为12.3亿美元。2012年，搜狗营收、毛统计分别为1.24亿美元和5400万美元。2015年前三季度，搜狗营收、毛利润分别为3.88亿美元和2.17亿美元，估值起码30亿美元。搜狐持有权益约值20亿美元。

5.门户加视频网站

2015年前三季度，搜狐门户加视频网站广告收入为新浪的173%。

新浪、新浪微博市值分别为30亿美元和38亿美元。扣除新浪持有微博56%股权的市值，新浪门户自身价值约为8.7亿美元。由此推算搜狐门户加视频网站市值约为15亿美元。

搜狐盒子里的五件宝，加起来应在65亿美元左右（2015年9月末，商誉、长期投资、无形资产合计不到3亿美元。为避免重复计算，该金额已从估值中扣除）。

打个比方：张向阳带队在四栋豪华的大楼里运营着流量可观的门户及视频网站，还有日进斗金的搜索业务。楼是买的不是租的，地库里堆着数十亿现金，档案室的保险柜里锁着持有搜狗、畅游的持股凭证。把这些“财宝”全部买下来要多少钱？

市值仅20亿美元的搜狐，被严峻低估了，张向阳看不下去自抄自底儿了。

张向阳面对的三种可能性

张向阳老谋深算，机警过人，此番发动“6亿美元攻势”是攻守兼备的妙着。

假如市场不买账，搜狐仍旧被低估，就一鼓作气私有化。预计再花16亿美元就可100%拥有价值65亿美元的“盒子”。

假如市场发现搜狐被低估，股价从此走高，张向阳相称于以较低的价格（50美元/股）增持了1200万股，未来适时减持可获上亿美元收益。

假如泛起搜狗独立上市、搜狐视频被高价收购等“利好”，张向阳同样可以赚得钵满盆满。

张向阳、曹国伟的举动有何不同？

不久前，新浪CEO曹国伟斥资4.6亿美元（其中借款2.3亿美元）增持1100万股。交易完成后，曹国伟持有新浪1245万股、占比17.8%成为第一大股东。

首先，张向阳是搜狐的创始人兼第一大股东，可排除监守自盗的嫌疑。职业经理人曹国伟曾高调搞过一次MBO，却把得手的股票又抛了出去。此番故自重演，让人摸不清头脑。#您是又想炒股了，仍是要真来一次MBO#

其次，张向阳在搜狐长期被低估的情况下出巨资增持，符合情理。曹国伟却在新浪并未被低估，而市场传言阿里将收购新浪或新浪微博之际增持，不免令人联想到内幕交易。

最后，张向阳面对的风险少得多。由于张已是搜狐第一大股东，6亿美元中相称一部门甚至全部将以可换股凭证方式投入。未来股价涨了，则转为普通股，股价没涨甚或跌了，则让搜狐还钱（债仍是债，不转了），张向阳可以说立于不败之地。曹国伟典质股价值4.6亿美元的股票借款2.3亿美元，假如股价没涨甚或跌了，曹国伟没退路，只好认赔。